Keynote speech by Tina Žumer, Deputy Governor of Banka Slovenije, at Conference on pension and disability insurance

 

Velja govorjena beseda

Denarna politika in kapitalski trgi

Konferenca pokojninskega in invalidskega zavarovanja, Portorož, 12. 9. 2022

 

Spoštovane dame in spoštovani gospodje, dragi govorci in organizatorji tega dogodka, dragi gostje,

v zadnjih dveh letih je bilo gospodarsko in finančno dogajanje posebej intenzivno. Ob tem ko smo se še borili s pandemijo in njenimi posledicami, je začetek letošnjega leta zaznamoval začetek ruske vojaške agresije na Ukrajino, ki se je razvil v uničujočo vojno in nov šok za naša gospodarstva. Izjemno se je povečala negotovost ter volatilnost na finančnih trgih in trgih surovin.

Takšno okolje je za denarno politiko poseben izziv. Ob vztrajnem zviševanju inflacije na ravni ECB nadaljujemo z odločno nadaljnjo normalizacijo denarne politike, ki smo jo pričeli konec lanskega leta. Ključne obrestne mere ECB smo prejšnji teden dvignili za 75 bazičnih točk in s tem prvič po letu 2011 prešli v območje pozitivnih obrestnih mer. Glede na trenutne gospodarske okoliščine je prioriteta denarne politike jasna, kot bom pojasnila v nadaljevanju.

Normalizacija denarne politike in spremenjene makroekonomske razmere imajo neposreden in posreden vpliv na finančne in kapitalske trge, o katerem bom spregovorila v drugem delu govora. Dotaknila se bom tudi unije kapitalskih trgov, ki bi pripomogla k razvoju in odpornosti evropskega finančnega sektorja in gospodarstva ter podpirala nujen zeleni prehod. Nujen tako zaradi naslavljanja podnebnih izzivov kot zagotavljanja naše energetske varnosti. In pri njenem razvoju imajo eno ključnih vlog tudi pokojninski skladi.

Kljub negativnim šokom lahko rečemo, da sta tako naše kot evrsko gospodarstvo izkazala visoko stopnjo odpornosti. Gospodarsko okrevanje po pandemiji je bilo hitro, mnogo hitrejše in močnejše od pričakovanj. Ekonomske politike, tudi denarna politika, so namreč uspele zagotoviti dovoljšno mero podpore gospodarstvu, gospodarski subjekti pa so se uspeli relativno uspešno prilagoditi novim razmeram. Ugodna gospodarska rast se je nadaljevala tudi v prvi polovici letošnjega leta, in sicer ob rekordno visoki zaposlenosti in nizki brezposelnosti.

Vendar se izgledi za gospodarsko rast v Sloveniji in celotnem evrskem območju v nadaljevanju leta poslabšujejo. Visoke cene energentov, nadaljevanje ruske vojaške agresije v Ukrajini ter še vedno prisotne omejitve v dobavnih verigah bodo po pričakovanjih vplivali na občutno upočasnitev gospodarske rasti. Zaradi višjih življenjskih stroškov in negotovosti glede prihodnjih gospodarskih gibanj se ohlaja tudi rast povpraševanja po storitvah, ki je močno poraslo po umiku ukrepov, povezanih s koronavirusom.

Po zadnjih napovedih ECB, objavljenih prejšnji teden, pričakujemo stagnacijo evrskega gospodarstva v nadaljevanju tega in začetku prihodnjega. Upada BDP v evrskem območju v prihodnjih četrtletij sicer ne moremo povsem izključiti, vendar ne predstavlja našega osnovnega scenarija. Tudi za Slovenijo upada BDP ne pričakujemo; modelske ocene za tretje četrtletje trenutno nakazujejo nizko, vendar še vedno pozitivno rast. Smo pa v okviru Evrosistema pripravil poleg osnovnega tudi neugodni scenarij, ki predpostavlja popolno in trajno prekinitev dobav energentov iz Rusije in delne zaustavitve proizvodnje v evrskem območju, po katerem bi se realni BDP prihodnje leto skrčil za 0,9 % v nasprotju z osnovnim scenarijem, po katerem pričakujemo 0,9 % rast.

Inflacija v Sloveniji in evrskem območju ostaja visoka in bo po pričakovanjih ostala nad našim ciljem 2 % še nekaj časa. Za evrsko območje pričakujemo inflacijo 8,1 % v tem letu ter 5,5 % in 2,3 % v naslednjih dveh letih. Situacijo na trgu surovin ­– energetskih in ostalih – je poleg pandemije dodatno zaostrila ruska vojaška agresija v Ukrajini. Prav tako se na inflaciji odraža neenakomerno okrevanje ponudbe in povpraševanja. Na primer; v času pandemije smo nadpovprečno povpraševali po trajnih dobrinah, katerih dobava je bila otežena zaradi motenj v dobavi, v zadnjem letu – po prenehanju omejevalnih ukrepov – pa je močno poraslo povpraševanje po storitvah, predvsem potovanjih.

Inflacija tako kontinuirano narašča že od konca leta 2020. V povprečju evrskega območja je bila avgusta že 9,1-odstotna, v Sloveniji pa se je povzpela na 11,5 %. V luči močnih pritiskov vzdolž cenovne verige se inflacijski pritiski še naprej širijo, mera osnovne inflacije, ki izključuje cene energentov in hrane, pa se je avgusta okrepila na 4,3 % v evrskem območju in 6,2 % v Sloveniji. Inflacija tako postaja vse širše osnovana; poleg cen energentov in hrane vztrajno naraščajo tudi cene blaga in storitev.

Višja inflacija terja od centralnih bank Evrosistema odločen odziv. Na ponudbene šoke sicer ne moremo vplivati, prav tako ne na cene energentov. Naša naloga pa je, da s kredibilnim in odločnim ukrepanjem utrdimo zaupanje v srednjeročno stabilnost cen in preprečimo razsidranje inflacijskih pričakovanj. Že junija so naše napovedi makroekonomskih gibanj za evrsko območje potrdile, da bo inflacija v srednjeročnem obdobju presegala naš 2-odstotni cilj. Posledično smo v začetku julija zaključili z izvajanjem neto nakupov v okviru programa APP, na julijski in nato še na septembrski seji prejšnji teden pa smo dvignili obrestne mere za skupno 125 bazičnih točk in tako izšli iz območja negativnih obrestnih mer.

Nadaljnje dvige obrestnih mer pričakujemo tudi v prihodnje, pri čemer bodo velikosti dvigov odvisne od srednjeročnih inflacijskih izgledov. Tako nadaljujemo prehod iz izjemno spodbujevalne denarne politike ­– prisotne ob dolgotrajnem obdobju deflacijskih pritiskov in pandemskem šoku ­– v območje obrestnih mer, ki bodo zagotavljali vrnitev inflacije na naš 2-odstotni srednjeročni cilj. Dvigi obrestnih mer vplivajo na širše pogoje financiranja in s tem na povpraševanje in inflacijska pričakovanja, ki bi v primeru njihovega ˝razsidranja˝ oteževala stabilizacijo inflacije na srednji rok pri 2 %.

Kako so se naše odločitve odrazile na kapitalskem trgu?

Kapitalski trgi na eni strani informirajo denarno politiko in na drugi strani odražajo njeno naravnanost. So eden ključnih elementov prenosa odločitev centralnih bank v pogoje financiranja in posledično vpliva centralnih bank na makroekonomsko okolje.

Od julijske seje Sveta ECB so stroški zadolževanja dodatno porasli tako v javnem kot zasebnem sektorju. Njihovo zvišanje odraža pričakovanja tržnih udeležencev, da bomo v Evrosistemu nadaljevali z dvigovanjem obrestnih mer, z namenom, da umirimo inflacijo. Podobno kot v ostalih državah evrskega območja je porasla tudi donosnost 10-letne obveznice Republike Slovenije, in sicer na okoli 2,6 %. Pribitek nad 10-letno nemško obveznico, katere donosnost znaša okoli 1,6 %, pa je ostal na podobnih ravneh kot konec julija. Porasli so tudi stroški zadolževanja za privatni sektor evrskega območja, tako na obvezniškem kot delniškem segmentu. Obseg neto izdaj delnic in obveznic privatnega sektorja sicer še vedno ostaja robusten, podobno je z bančnim kreditiranjem nefinančnih družb.

V času normalizacije denarne politike pa lahko prihaja do prekomernih občutljivosti finančnih trgov in povečanja pribitkov. Takšna finančna fragmentacija bi lahko ohromila delovanje transmisijskega mehanizma denarne politike. V denarni uniji pa je ključno, da se naravnanost naše denarne politike odraža homogeno v vseh državah članicah, zato smo julijski dvig obrestnih mer pospremili z najavo novega instrumenta denarne politike, tako imenovanega TPI, instrumenta za zaščito transmisije. Polega tega pa že danes fleksibilno reinvestiramo glavnice zapadlih obveznic v sklopu programa PEPP.

Na daljši rok bo za  naslavljanje problema fragmentacije nujna pospešitev finančne integracije, tudi integracije kapitalskih trgov. Pomemben korak predstavlja načrt za vzpostavitev Unije kapitalskih trgov, torej enotnega evropskega kapitalskega trga. Ta predvideva poenotenje in poenostavitev zakonodaje in postopkov, med drugim tudi na insolvenčnem področju, povečanje preglednosti in dostopnosti preko enotne platforme, olajšanje udeležbe majhnim in srednje velikim podjetjem, oživitev listninjenja, okrepitev nadzora, poenotenje davčnih odtegljajev znotraj EU, spodbude za t. i. sklade dolgoročnejših naložb in drugo.

Z vidika denarne politike Unija kapitalskih trgov prinaša tudi učinkovitejši prenos ukrepanja v finančne pogoje. S poglabljanjem kapitalskih trgov se bo namreč povečal delež tržnega financiranja v financiranju podjetniškega sektorja v evrskem območju. Ker se vrednotenja na finančnih trgih praviloma hitreje odzovejo na spremembe v denarni politiki, bi prenos ključnih obrestnih mer v finančne pogoje stekel hitreje in se potencialno učinkoviteje odrazil v realnem gospodarstvu.

Z vidika širšega delovanja centralnih bank ima vzpostavitev enotnega kapitalskega trga implikacije tudi za finančno stabilnost. Razvoj širšega nabora finančnih instrumentov lahko zaščiti gospodarstva pred motnjami, ki lahko prizadenejo bančni sektor, s čimer se krepi finančna stabilnost. Hkrati se zmanjšuje potreba po tistih nestandardnih ukrepih denarne politike, ki podirajo bančno kreditiranje gospodinjstev in podjetij. Tu v primeru instrumentarija ECB mislim predvsem na ciljno usmerjene operacije dolgoročnejšega refinanciranja.

S tega vidika v Banki Slovenije podpiramo napore za oblikovanje učinkovite Unije kapitalskih trgov in trdnega finančnega trga Evropske unije. Povezan in globlji kapitalski trg bi namreč omogočal nove vire financiranja slovenskega in evropskega gospodarstva. Zlasti malim in srednje velikim podjetjem bi pomembno olajšal pridobivanje finančnih sredstev in znižal stroške zbiranja kapitala, privabil bi več tujih naložb ter bolje podpiral dolgoročne projekte, vključno z zelenim prehodom. Varčevalcem po celotni Evropski uniji bi se povečale naložbene možnosti in olajšalo čezmejno vlaganje. Finančni sistem Evropske unije bo z Unijo kapitalskih trgov stabilnejši, odpornejši in konkurenčnejši.

Naj zaključim.

V luči vztrajno visoke inflacije smo se centralne banke odzvale z odločno normalizacijo denarne politike, ki vpliva tudi na finančne in kapitalske trge. Za uspešno in učinkovito delovanje evropske in denarne unije bo potrebna nadaljnja integracija kapitalskih trgov.

Pokojninski skladi, ki s staranjem družbe postajajo vse pomembnejši, imajo eno ključnih vlog pri širitvi in poglabljanju evropskega kapitalskega trga. Ne le z vidika staranja prebivalstva, tudi z vidika razvoja kapitalskega trga je potrebna oziroma zaželena prenova pokojninskih sistemov.

Pokojninski skladi spadajo (spadate) med ene najbolj dolgoročnih investitorjev in so (ste) tako nepogrešljivi tudi pri financiranju dekarbonizacije družbe, ki je dolgotrajen, vendar neizogiben proces z dolgoročnimi projekti. Za doseganje podnebne nevtralnosti do leta 2050 bodo potrebna ogromna finančna sredstva, ki jih državni proračuni in banke ne bodo mogli zagotoviti sami.

Želim vam zanimive razprave in prijetno druženje.